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全流通时代标本拷问 三一重工模式可否复制

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导读: 6月18日，中国股市首家迈入全流通时代的上市公司 三一重工(31.09,0.66,2.17%,吧)()发布公告，称其控股股东三一集团有限公司于同日解禁的5.18亿股公司股份，自2008年6月19日起自愿继续锁定两年; ...

6月18日，中国股市首家迈入全流通时代的上市公司——三一重工(31.09,0.66,2.17%,吧)()发布公告，称其控股股东三一集团有限公司于同日解禁的5.18亿股公司股份，自2008年6月19日起自愿继续锁定两年;自2008年6月17日起两年之内，若公司股票二级市场价格低于2008年6月16日收盘价的两倍(即55.76元/股)，三一集团不通过二级市场减持所持有的公司股份。

三一公司产品前后利用于京沪、武广、温福、成绵乐、沪昆等60多条高速铁路工程重工这则公告发布后，顿时赢得一片叫好，并有人大声呼吁——希望还有“三一重工”站出来!期望所有大股东效仿三一电脑椅集团，承诺推迟减持且减持价格大大高筛管于目前的市价水平。

然而，“三一模式”可以简单复制吗?全流通时代中真的容易实现这么美好的愿景吗?

非典型性“三一模式”

在目前大小非尤其是小非们争相抛售的市场情势下，三一集团推迟流通并承诺按照高达55.76元的价格减持，显得尤为与众不同。

三一集团如此这般，不仅在市场上树立起一面自抬解禁门槛的大旗，也给脆弱的投资者营造了一种错觉，期望有更多大股东见贤思齐并加入这一阵营。

然而，申银万国高级宏观分析师李慧勇表示，三一集团的做法在未来的中国股市全流通时代只是个案，不具备普遍意义。

他指出，大股东是否在全流通之时减持自己持有的股份是由多种因素决定的，一是大股东自身对现金是否存在强烈需求;二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观;三是大股东控股比例是否足够维持上市公司控制权;四是上市公司的利益最大化是否为大股东唯一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。

在谈及其它上市公司对三一集团做法会如何反应时，李慧勇强调，不同上市公司与大股东之间利益密切一致程度相差甚远，不同上市公司控股股东的经济实力、财务现状也各不相同，没有人会刻意效仿三一集团，因此除非这样做能够使其利益达到最大化。

就大股东在全流通后的市场行为倾向进一步与李慧勇沟通：“那不是很多上市公司控股股东会和纯粹财务投资者小非们一样，在解禁流通之日会不约而同地选择合法抛售?”

李慧勇以反问的形式予以回应：“你看一个社会中富人多还是穷人多，一个市场中究竟是有长期投资价值绝缘子的优秀上市公司多，还是垃圾公司多呢?”

十分明显，优秀上市公司数量肯定会和社会中富人的人数一样，同处概率正态分布曲线上的小概率事件分布区，大股东在全流通后选择减持套现的肯定会大大多于自动推迟减持并提高减持价格门槛的。

针对市场对三一集团做法的热烈反应，国内某知名券商的首席策略分析师毫不留情地指出，市场对三一集团的热情反应表明，我们的绝大多数投资者依然在以非理性心态思考问题，他们以为中国股市价值中枢下移完全拜大小非减都是用来检测自己的产品是不是符合国家规定的标准持所赐，其实这是一个错觉。

该首席策略分析师强调，大小非减持的数量与时机并不是导致市场下跌的主要因素。<消防接口/p>

他表示，之所以目前中国投资者总是把暴跌同大小非减持联系起来，是因为，在当前资本市场流动性紧绷的状态下，大小非减持无论其规模多少，都是市场供给的增加，是对估值趋势下移的强化。而一旦市场流动性趋势逆转，大小非也不会构成日后牛市不可克服的阻力。

事实上，估值水平的反复下降是A股市场持续疲弱的主要推动力量，而推动估值水平下行的关键性因素是流动性总量和流动性的分配结构，从紧的货币政策和信贷数量控制，导致流动性总量增速下降和流动性结构分布对资本市场的不利影响。

有业内人士指出，虽然大小非减持不一定是A股暴跌的主要诱因，但全流通时代大小非经常性减持行为，则在根本上对中国股市现有的估值体系形成颠覆性挑战。

新游戏规则正在建立

众所周知，在股权分置改革之前，由于数量庞大的非流通股不能流通，中国股市的市场定价权一直牢牢掌握在二级市场投资群体手中，这个群体主要是公募基金、保险、券商以及其他机构投资者。市场的估值中枢，随着他们情绪的起起落落而涨涨跌跌。

然而，全流通时代的到来终结了这一切，股权分置改革彻底消弭了产业资本和金融资本的割裂。

李慧勇认为，产业资本控制的市值占据整个市值的70%，未来三年都将对证券市场的走势产生重大影响，产业资本将引领市场发现价值。

另有业内人士指出，未实施股权分置改革之前，产业资本和金融资本完全是隔离的，金融资产定价可以完全忽视产业资本的价值取向，在全流通之后，以前持有大量非流通股份的产业资本成为市场中实力雄厚的市场主体，其超越所有其它投资主体的资本实力，决定了产业资本的价值评估标准将必然成为未来市场稳定的价值中枢。

同时，产业资本与金融资本之间流通渠道的打通，也许会给中国股市带来不一样的故事，目前普遍认为，产业资本和股市中金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达9年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就年，价值取向则相当短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资急功近利的理性眼光。

在上述背景下，原本的投机估值将可能被相对理性的资产定价模式所取代，产业资本将成为非理性投机活动的重要制衡力量，一方面产业资本可以在市场严重高估时抛售股票套利，另一方面将会有更多的实业资产以资产注入方式增加股票供给，从而最终促成市场估值中枢的稳定。